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2016年中美汇率、利率将走向何方

作者: | 发布时间:2018-12-21 03

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  人民币、美元合则两利、斗则两伤—2016年中美汇率、利率将走向何方

  2015年12月以来的人民币持续贬值以及外管局等机构在外汇管理上的持续发力,汇率、资本流动、中美利差等问题引发了市场的广泛关注。在整个债券市场开放度不断增强、国内外市场联动也不断强化的市场中,我们推出“新开放、新债市”系列,以求对新开放条件下的债市作出一个更加深度的解读。此为本系列的第一篇。

  在本篇中,我们重点关注中美利差问题以及两国汇率关系。美联储进入加息周期,在这样的背景下,人民币及其他新兴市场国家货币不断贬值,2015年12月美联储加息兑现之后,市场对于未来的走势的预期出现分化。我们在这篇报告中主要解决以下几个问题:(1)美元是否能维持强势、人民币汇率是否会继续贬值;(2)在加息的状况下,美国的利率将回到一个什么样的位置;(3)中国将利率水平降至低于美国利率水平的位置需要耗费怎样的成本,这种成本又是否导致中国政府的货币宽松出现边际修正;(4)以利率平价来进行计算,在美联储加息环境下的人民币贬值压力有多大,中国利率有多大的下行空间。

  我们认为:第一、由于目前全球城镇化进程减缓,大宗商品大幅上行的基本面基础不具备。第二、美国通胀与大宗商品的关系密切,在这样的状况下,加息次数很难超过美联储的官方表态和市场的预期,美元或维持区间震荡。第三、即使如此,在经济基本面孱弱、看空人民币预期强烈的状况下,中国在美联储加息背景下面临的贬值压力和资本外流压力仍然巨大;从利率平价看,大约人民币仍有4-5%的贬值空间,而降息会加剧人民币贬值压力,导致外汇储备风险。第四、人民币国际化的大幕拉开,中国央行必须为国际化留足弹药,这使得央行需要维持利率政策的相对稳定,降准的延迟或也正因为此。

  加息过程中,美元能否维持强势?

  从2014年年中开始,美元开始走入一个强势上行周期。但进入到2015年3月之后,美元就已经走入震荡行情。究其原因,主要还是美国的经济有所反复,而日本以及欧洲等发达经济体的下滑趋势被遏止,全球平衡进入一个“新稳态”所致。展望2016年,日本和欧洲的经济易进难退,这就决定了美元与这些主要国家的货币之间将维持在一个较为稳态的水平,而新兴市场国家的波澜难以改变美元区间波动的大体方向。因此,加息过程中,我们仍预计美元保持区间波动。

  站在目前状况下,人民币是否还有贬值空间?

  现代金融学中,对于利率平价理论相对来说比较认可。从金融学原理来看,利率平价理论指的是:两个国家利率的差额等于远期兑换率和现货兑换率之间的差额,即远期汇率与即期汇率之间的差与利差应当相当。我们在计算人民币的贬值空间和中国利率下行约束时,也将采用这一方法。利率平价的前提是资本流动基本实现,从2010年人民银行发布“三类机构进入银行间债券市场”文件以来,利率市场对外开放已经开启,虽然去年汇改以来,对资本流动的管制有所加强,但是资本流动的长期趋势并未改变,首先长期来看资本项目管制的效率是较低的,资本管制只能缓解一时压力,无法长期扭曲汇率和利率关系;其次资本项目开放是我国的基本国策,已写入“十三五”规划建议稿,特别是在人民币国际化的背景下,资本项目管制并不符合国家发展战略。另外,我们的理论中隐含了一个假设是中美两国都不出现基本面崩溃的危机,所以总体上看利差和汇差是相互决定的。

  在利率平价理论中,我们必须强调,当前决定汇率贬值压力大小的是宽松政策的边际变化而非宽松本身。下图是日本的即期汇率与汇差之间的关系,从中可以看到,到2015年,随着边际宽松政策减弱的预期产生,远期与即期汇差出现收敛,即汇差取决于货币宽松的二阶变动。基于这些对利率平价理论的理解,我们进一步进行分析2016年中美汇率、利率将走向何方。

  

  

  中美利率平价中利率变量:10年期国债利差

  首先,谈论利率平价之前,我们就中美的代表利率进行一个简单的阐明。有观点认为,在核算人民币利率平价时,若使用12个月NDF与当前即期汇率的差作为汇差的度量指标,则中美利差都应当使用1年期的国债利率来表征。我们认为,这种计算方式存在问题。中国和美国的债券市场结构很不相同,这使得在计算中美利差的时候并不一定需要让其与汇差的期限保持一致。从中美利差的关系看,我们使用10年期国债而非1年期国债的重要原因在于中国的短期利率的定价方式与美国的短期利率的定价方式并不相同,美国的1年期国债相对中国1年期国债的波动率要比10年期品种的大很多,这使得在美联储加息之时,实际上对长端利率的影响会比对短端利率的影响要小很多。例如在本次加息中,1年期国债利率从0.25%抬升到了0.6%,而10年期国债则一直维持在2.2%左右的中枢水平波动。同时,由于10年期国债在中美两国都是流动性非常好的品种,而且我们在加息时期考虑配置时也肯定是要择息差高而整体的波动率低的品种,因此我们采用中美的10年期国债的利差作为中美利率平价中的利率变量。